2024年に日本銀行がそれまで維持してきた超金融緩和策の段階的な修正を開始したことにより、金利が不動産市場に与える影響に注目が集まっています。2025年9月の政策会合で日銀は、短期政策金利を0.5%に据え置く方針としました。日銀が強硬なタカ派にシフトするとは想定し難く、今後はデータに基づいた段階的な判断が下されることになるとみられます。

この理由の一つとしてインフレ見通しが挙げられます。物価上昇は目標を下回るペースに鈍化すると予想され、日銀も忍耐が試される状況となることを予測しています。7月に発表された日銀予想では、2026年度内コア消費者物価指数（CPI）は1.5%から2.0%の範囲で推移し、2027年度は2％近辺での推移を見込んでいます。この見通しは、今後は急激な金融引き締めではなく、期待に沿った成長を後押しする穏やかな正常化プロセスをたどることを示唆しています。

また、外部要因も見通しへ影響を及ぼすものです。今後1年において、米国連邦準備理事会（FRB）と欧州中央銀行（ECB）はより積極的な金融緩和方針をとると予想されます。金利差の縮小に伴い対ドルおよび対ユーロで円高となり、この通貨高による輸入インフレ圧力の緩和は日銀の政策正常化における緊急性を軽減させます。

さらに、財政的制約も考慮に値します。財務省の試算では、金利が1％上昇するごとに年間債務返済額が3年内に約3.7兆円（約250億米ドル）増加する見込みです。公的債務がGDP比で250%を超える現状では、わずかな借入コストの上昇も財務状況の悪化につながります。このため、日本政府は財政負担を抑制つつ市場の信頼を維持する必要があり、急激かつ大幅な政策金利の利上げを正当化することは困難であるといえます。

以上の見解から、明確な基本シナリオが浮かび上がります。政策正常化は今後も継続すると見込まれますが、慎重なペースでの実現になると考えられます。インフレは目標値に向けて収束傾向にあり、また為替は短期的な物価上昇圧力を緩和する方向に働く見込みであり、日本の債務規模の大きさからも積極的な金融引き締め策は持続困難であるといえます。これは、不動産市場における割引率への上昇圧力が長期国債利回りの変動に比べて穏やかなものに抑えられることを示唆しています。キャップレートは時間とともに上昇する見通しではありますが、主要不動産セクターの収益基盤が堅調であることから、調整幅は限定的なものとなるでしょう。

金利と不動産価格の複雑な関係性

従来の常識では、リスクフリーレートの上昇はキャップレートの上昇につながり、その結果として不動産価格の低下をもたらします。しかし実際には、このような単純な連動とはならないことが証明されています。多岐の相場における歴史的データに基づくと、国債利回りとキャップレートの双方が上昇している期間だけではなく、長期間にわたり独立した動きが確認される時期や、時には逆方向に推移する期間が存在することが観察され、双方の関係性はより複雑なものであるといえます。

重要な要因の一つとしては、実質金利と名目金利の違いが挙げられます。インフレによる名目金利の上昇が、賃料と物件価格双方の同時上昇に寄与することはよくあります。また、キャッシュフローの増加は割引率上昇の影響を相殺し、結果キャップレートは概ね変わらないままとなります。さらに、成長期待の影響もあります。将来的な不動産収益の上昇を見込んでいる投資家は、将来のキャッシュフローが低い初期リターンを補完すると合理的に判断し、より低い利回りでもそれを許容する傾向にあります。一方で、成長期待が薄れた場合には、資本コストの上昇にかかわらず、キャップレートは上昇します。

さらに、鑑定評価に基づく評価手法と非流動的な直接不動産取引が、金融市場の変動と物件価格調整との間に時間的なズレを生じさせます。これらの評価メカニズム以外に、広範な資本市場の状況も大きな影響を及ぼします。キャップレートの推移は、資金調達信用、投資家のリスク許容度、そして不動産への資金流入の動向を反映している場合が多く、高い流動性があり投資家が確信を持っている場合は、資金調達コスト上昇のもとでも利回りは低水準のままとなります。一方で、リスク許容度が低下、あるいはレンダーが契約条件であるコベナンツの厳格化に舵を切った場合は、国債利回りが低下傾向のもとでもキャップレートは拡大する可能性があります。

慣性を示す日本不動産市場

新型コロナ禍が収束後、多くの市場において国債利回りの上昇はキャップレートの上昇というかたちで迅速に反映されました。

アメリカでは、2022年以降の米国債利回りの上昇が割引率の上昇として即座に反映され、流動性が高く取引が盛んな市場において急速な価格再評価につながりました。同様に、欧州でも英国・ドイツ・フランスでは債券利回りと連動してキャップレートは広く上昇しましたが、南欧の一部市場においては収益成長が調整の鈍化をもたらしました。オーストラリア不動産市場においても、国債利回り上昇と信用供与の厳格化を背景にオフィスおよびリテール物件のキャップレートが上昇し、比較的迅速に再評価が進みました。

日本は金利正常化サイクルの初期の段階にありますが、はるかに遅いペースで調整が進んでいます。例えば、マルチファミリー・セクターでは、構造的な人口動態、都市部への人口集中、そして賃貸住宅に対する選好需要が、安定的な稼働率と収益の透明性を支えています。借入コストが上昇傾向にあるなかにおいても、持続的なキャッシュフローがキャップレート上昇圧力の抑制につながっています。

さらに日本では、国債利回りに対して高い利回りスプレッドが継続して確認されます。このバッファーの存在によって、条件反射的な不動産価格の再評価を伴わない金利正常化が実現されています。特に日本のような流動性が低い市場では、投資家は安定性と予想可能な収益と引き換えに、より低いスプレッドを許容する姿勢を引き続き示しています。

資金調達環境も不動産価格の粘着性に寄与します。政策金利の上昇のもとでも日本のレンダーは概ね柔軟な対応を示しており、信用供与は維持されています。銀行融資基準の引き締めが、不動産価値の上昇増幅につながっている他の地域とは対照的です。

この相違点からも分かるように、キャップレートに影響を与える要素としてリスクフリーレート以外に何があるのか、より構造的なフレームワークのもとで考察する必要があります。ここでは研究事例にとどまらず、金融理論を用いた考察が有効と考え、基礎的な金融評価モデルを用いてキャップレートの要因分析を行いました。

適用金融理論について

ゴードン成長モデル（Gordon Growth Model¹) は別名割引配当モデルとも呼ばれ、収益を生みだす資産の評価を簡易的に行える強力なモデルフレームワークです。資産価値は将来キャッシュフローの現在価値に等しいという原則に基づいており、キャッシュフローは恒久的に一定率で成長することを前提としています。投資専門家が「不動産は対債券スプレッドで取引されるべきである」と言う際、実は直感的にこのゴードン成長モデルの核心となる原則に言及をしているのです。

基本的なゴードン成長モデルを不動産に適用した場合：

ここで：

• • • • P =不動産価格
      • NOI =営業純利益（net operating income）
      • r =要求利回り（割引率）
      • g =期待長期NOI成長率

要求利回りは、保有する資産に対して投資家が最低限求める収益率を指します。合理的な投資家であれば誰もが求める収益率であろうリスクフリーレートが基準となりますが、不動産においては、単純な国債の内包リスクを超えた不確実性が存在します。このため投資家は、このような不確実性に見合う追加リターンを収益性に求めます。この追加マージンがリスクプレミアムとなります。

ここで、P₀ = 現在価格, D₁ = 次の期間期待される配当, r = 要求利回り, g = 配当持続成長率

よって、

ここで：

• rf =リスクフリーレート
• RP =リスクプレミアム（投資家が不動産リスクに対して要求するリスクフリーレートを上回る追加リターン）

このフレームワークのもとでは、リスクフリーレート、不動産のリスクプレミアム、そしてNOI期待成長率の三つの要素によってキャップレートが決まります。リスクプレミアムと期待成長率の双方が固定であると仮定した場合、リスクフリーレートは1対1の割合でキャップレートの上昇をもたらします。このような仮定はしばしば実務現場でも用いられるものです。国債利回りが上昇した場合、スプレッドを維持するために不動産利回りも同程度の上昇を見込むこととなります。

しかしながらゴードン成長モデルは、調整がこのように機械的に行われるものではないことを明確にしています。投資家が、より低いプレミアムを許容する場合やより高い収益成長性を見込む場合は、キャップレートは同水準を維持するかあるいは低下する可能性もあります。日本では、このような状況が特に顕著にみられます。超低金利の状況のもと、不動産取引は過去15年間の大半にわたって歴史的にも広いスプレッドで行われてきました。金利が上昇傾向となった状況では、投資家は不動産利回りの再評価を求めるかわりにこのリスクスプレッドの圧縮の方を許容してきたと考えられます。この結果、当初のリスクプレミアムのバッファーが国債利回りの上昇圧力を吸収することで、日本のキャップレートの変動は粘着性があり抑えられたものとなっています。

ゴードン成長モデルの拡大適用：内生的リスクプレミアム

投資家は根拠なしにリターン目標を掲げているわけではありません。投資家の選好、資本構成、そして物件の取得可能性などの市場の状況が、投資家の求める超過リターンを決定づけるものとなります。金利が上昇した場合であっても、投資家が引き続き収益や物件の質に確信を持ち続けていれば、より低いリスクプレミアムでも許容されます。しかしながら、この許容度には限界があります。プレミアムはゼロになることは無く、債券利回りが大幅に上昇すれば、投資家は最終的にこれに見合うリターンを求めることとなります。

ここでは、リスクプレミアムを外生的な要因としてではなく、リスクフリーレートの変化に応じて変動する内生的なものとして取り扱うべき要因と仮定します。キャップレートはスプレッドの縮小化に最も敏感に反応するものですが、拡大のもとでは限界効果が逓減します。ある水準以上に債券利回りが上昇するとスプレッドは狭まり、投資家は国債利回りと連動する不動産利回りを求めるようになります。このため、要求リスクプレミアムは「柔軟性の逓減」と呼ばれる状況に置かれます。このような動きは、実際には線形モデルではなく指数関数モデルによって捉えることが可能です。

リスクプレミアムをリスクフリーレートの指数関数的減衰関数としてモデル化した場合、以下となります。

ここで：

• ϕ は投資家が最低限求める漸近的下限値
• A は金利が低い状態での縮小余地
• λ は縮小余地にかかる圧縮係数

本質的には、リスクフリーレートである rf が上昇すると、圧縮可能な部分である Ae^-λrf は縮小し、リスクプレミアムも小さくなり、下限値である ϕに近づくこととなります。

このように圧縮性を明示化したモデルを用いて、東京都内のオフィス物件およびマルチファミリー物件の検証を行いました。検証には、過去15年間の四半期ごとのデータを用いました。また、各物件セクターについて、各期間の長期国債利回りの系列をキャップレート系列とし、外部要因を排除するためNOI成長率は一定としました。長期国債利回りに対してキャップレートを四半期分遅行させることで、キャップレートとリスクフリーレートの整合性を図りました。これは、物件価格の調整が通常遅れて行われることを反映したものとなっています。

回帰分析の結果は：

異なるリスクフリーレート水準のもと、リスクフリーレートが100ベーシスポイント(bps)上昇するごとにキャップレートに与える影響の度合い：

マルチファミリー・セクターの分析結果についての考察

東京都内のマルチファミリー物件については、超低金利のもとでリスクフリーレートが上昇した場合はその影響が吸収されますが、金利上昇にしたがって明確な金利感応度を示す状態に移行することが分析結果からわかります。例えば、起点となる0.5%では、リスクフリーレートの100bpsの上昇はモデル上キャップレートを低下させます。この直感に反する結果から、金利が長期間に渡ってゼロ近辺にある場合、「過度な」スプレッドが内包されることが分かります。政策金利が極めて低い水準で正常化した際には、投資家はリスクプレミアムの放棄を即座に選択することを厭わず、スプレッドの縮小幅は基準金利の上昇を相殺するだけでなくそれを上回るものとなります。リスクフリーレートが2.0%台まで到達した場合には、このクッション効果は薄れ、20bpsから60bpsのキャップレート押し上げにつながります。

日本の機関投資家保有賃貸物件における経済性は明白で、弾性的な賃料収入、安定した低い空室率、そして長期投資資金が物件需要を支えています。日本のマルチファミリー・セクターでは、リスクフリーレートが3.8%近辺まで上昇して初めて、ほぼ1対1のキャップレートへの反映がみられるようになります。

オフィス・セクターの分析結果についての考察

東京都内のオフィス物件も同様のパターンを示しますが、セクター独自の特性もみられます。リスクフリーレートが低い水準では、金利上昇のキャップレートへの影響はマルチファミリー・セクターと同様であり、投資家は初期のスプレッドの放棄を選択します。ビジネスや商業の中心地区（CBD）に立地する物件ストックが限定的であること、厳しいテナント契約条項、国内買い手層の厚さの複合要因により、初期の金利変動の影響はスプレッドの縮小により吸収されます。リスクフリーレートが2.0%に近づいたとしても、キャップレートへの影響は限定的です（100bpsの債券利回り上昇につき約49bpsの影響）。ところが、3.0%から4.0%に上昇するにつれ、金利変動により敏感な反応を示します。スプレッドの縮小余地が無くなると、金利上昇がキャップレートへ与える影響はより大きくなります。

堅調な企業業績と弾力性に富む労働市場が、オフィス物件のテナント入居需要とその拡大を支えています。実際に、不動産市場全体におけるテナントの心理（センチメント）は改善傾向にあります。例えば、都内オフィス賃料は2023年を底に、2024年から2025年にかけてプラス成長を記録しています。空室率も2025年6月時点で3.4%と、3年間で最低水準となっています。ここに示したモデルに基づくと、オフィス・セクターのキャップレートが1対1の影響を受けるのは、リスクフリーレートが約5.0%まで上昇した場合となります。

結論

実用的な視点では、金利上昇が限定的でファンダメンタルズの改善を伴う限り、超低金利からの脱出局面において日本の不動産は比較的に堅調さを保つことが予想されます。

日本の機関投資家のポートフォリオは長きにわたり、低いリターンに調整されてきました。特に他の資産クラスは比較的低利回りのままであり、小幅な国債利回りの上昇が一夜にして要求利回りのリセットにつながるとは考え難いでしょう。多くの投資家はライアビリティマッチング型長期投資運用を受託する立場にあり、スプレッドが縮小しても安定した収益を生み出す不動産を今後も好む傾向が継続するでしょう。さらに、取引可能なコア物件にみられる供給不足や旺盛な国内需要、そして比較的低い流動性といった日本不動産市場の構造的特徴は、循環型な世界市場より常に低いリスクプレミアムを生み出しています。

本稿で述べた金利上昇に伴うリスクプレミアムの縮小という理論は、市場動向に裏付けされたものです。日銀の金融引き締めによる日本の不動産価格の急落という懸念は払拭されており、むしろ、抑制された調整が進んでいる（そして今後も継続すると思われる）状況がみられます。国債利回りは穏やかに、そしてごくわずかに上昇してゆく一方で、スプレッドは縮小し、キャップレートはわずかな上昇に留まると予想します。実際に、日本の長期的な不動産見通しと構造的な需要に対する信頼感を背景に、日本の不動産価格は過去1年間堅調に推移しています。

日本の例は、不動産における金利感応度が投資家心理と市場構造に大きく依存していることを示しています。日本不動産市場が金利変動から受けるショックを緩和するように投資家は期待投資利回りを調整する、ということが本稿で論証されました。ただし、これはキャップレートと金利が全く切り離されたものであるということを意味しません。より長期的な視点でみると実際には、キャップレートは最終的に高い金利水準を反映せざるを得ません。ですが、この反映は緩やかで非線形的な過程をたどるものとなります。

わずかに高い金利環境という新たな局面を日本が迎えるなか、不動産セクターは深刻な混乱を回避できる態勢にあるようです。予想外のショックが起こらなければ、金利は徐々に正常化に向かうと予想されますが、不動産セクターはこれに適応できる手段（と投資家マインドセット）を備えています。この日本市場の動きを理解することが、日本が堅実な収益をもたらしポートフォリオの分散投資先であり続けることが可能な市場である、という現在および将来の投資家の確証につながるに違いありません。

補足：前提条件およびその限界について

当該分析は日本のキャップレート感応度を理解するために一貫した枠組みを提供していますが、あくまでも複雑な市場を簡略化したものです。

この枠組みにおける前提条件とその限界を認識することは重要となります。これらの注意点は、分析結果の有用性を損なうものではありませんが、特定参照データや検証結果の文脈を超えて結論を推論する際には慎重さが求められます。

ゴードン成長モデルへの依存度:

ここではゴードン成長モデルに大きく依存して分析を実施しています。現実的には、キャップレートは賃料成長見通しや流動性の状況、借入コストと借入容易性、投資家心理など、より広範な要因によって形成されています。また、成長率はマクロ経済状況、資産特有の要因、そしてインフレ率により変動する可能性があります。日本においては、安定した長期低成長を想定しましたが、この簡易化は妥当なものであるといえます。今後の研究では、時間によって変化する期待成長をモデル化し、他の要因がキャップレート与える影響を検討すべきと考えます。

簡略版リスクプレミアム関数:

ここではリスクプレミアムをの関数として指数関数を提案しました。これはあくまでも変数の感応度を理論的に説明するためのものです。キャップレートおよび債券利回りの十分なデータを持つ研究者であれば、実際に指数関数（またはほかの関数）によって日本のスプレッドの動向を説明することができるか非線形モデルをあてはめて考察する意義はあるでしょう。

明示的な役割をもたない信用条件:

信用供与と市場流動性はキャップレートに影響を与えますが、本モデルではこれらを考慮していません。日本では、主要都市銀行や地方銀行の融資基準が価格設定に影響を及ぼす可能性があります。規制当局のガイダンスや市場ストレスにより銀行が信用を引き締めた場合は、資本コストとリファイナンスリスクの双方が上昇するため、日本銀行の政策に関わらず投資家はより高いキャップレートを求める可能性があります。また政策変更が、例えば日銀の流動性供給枠などの信用供給維持策と連動する場合、金利のみのファンダメンタルズが示唆する水準よりキャップレートが低く維持される可能性があります。

行動要因:

当モデルは、投資家をほぼ均質で完全に合理的なもとみなします。現実的には行動バイアスは重要な要因です。典型的なバイアスの一つとしては、名目利回り水準へのアンカリングが挙げられます。例えば、日本の投資家が3%のキャップレートを標準レベルと見なす場合は、状況が変化しても徐々にしか調整は行われません。群集心理も作用し得ます。J-REITなどの大手投資家が低いキャップレートで取引を継続すれば、他者も追随し、その価格水準が維持されることとなります。ただし、これらの効果は測定が困難なものです。

1-Gordon Growth Model